主页 > 视频

洋河股份的分析报告

时间:2019-10-06 来源:爱旅行的懒兔

洋河股份的分析报告股票代码: 002304 

作者: 滚雪球

遥望天空,是多么的辽阔而深远
我们试着寻找着一片自己的天空
在寻找着,寻找着。。。。。。
今天我们寻找的这家是生产白酒的企业
----洋河股份, 我们现在就从好生意,好公司,好价格三个环节来分析一下这家熟悉的公司吧。
一. 公司概要(商业逻辑)
洋河股份全称为江苏洋河酒厂股份有限公司,总部位于江苏省宿迁市洋河新区,成立于
1949年,公司于 2009 年在深交所上市, 是一家全国大型白酒生产企业, 主营业务是白酒的生产与销售, 是白酒行业唯一拥有“洋河”,“双沟”两大中国名酒老字号, 六枚中国驰名商标的企业。 公司主导产品梦之蓝,洋河蓝色经典,双沟珍宝坊, 洋河大曲,双沟大曲等绵柔型系列白酒,在全国享有较高的知名度及美誉。 白酒生产采用固定态发酵方式,主要包括制曲,酿酒,勾储,包装等环节。
公司从
2017 年营业总收入为 199.18 亿,现比增长 15.92%;扣非净利润为 61.36 亿,同比增长 13.48%。上市 9 年来,营业收入及净利润均增长了近 5 倍。

1.1 公司的股权结构
公司实际控制是宿迁市国资委,第一大股东为洋河集团,持股比例
34.2%,管理层持股蓝色同盟作为第二大股东持股比例为 21.4%,公司管理层另有 1.2%的直接持股(2006 年公司为调动管理层积极性,向管理层,业务和技术骨干增资扩股)合计持股为 22.6%, 公司管理层和股东利益高度一致,激励到位,长期发展动力十足。

1.2 公司的主营业务
公司主营业务为白酒,同时生产少量的红酒。从 2017 年的年报中看出,分产品:白酒占营业收入的 96.31%,红酒占比 1.43%,其他占比 2.26%。
从销售区域看,公司在省内省外的营收占比不相上下,可以看出公司于 2015 年提出“新江苏市场战略”,由点及面布局省外市场,效果显著。(如下图表)

二. 判断公司是不是好生意
好生意的特点是要活得久,赚得多,我们从市场容量和市场竞争力两方面来分析
2.1 市场容量
2.1.1 白酒行业深度调整,大众消费成主导
2012 年限制三公消费以来,白酒行业进入深度调整, 白酒的公务消费严重收缩,消费占比由 2011 年的 40%缩成到 2016 年的 5%,商务和个人消费逐渐成为白酒消费的主力,商务消费占比由 42%提升到 55%,仍旧是白酒第一大消费领域,个人消费占比由 18%跃升到 40%,大众消费成为主导。洒文化是我国饮食文化的重要组成部份,长期来看商务和个人消费占比将保持较高水平,因此经济增长和消费能力的提升是未来白酒行业主要的增长驱动力。
(如下图表)


2.1.2 消费升级,次商端强势爆发
随着中国经济增长,居民生活水平不断提高,城镇与农村地区消费能力逐渐增强。
2016 年我国一,二线城市人均收入水平分别超过 16000 10000 美元,三四线城市及乡镇人均收入超过 6000 美元,相当于一线城市 2007 年,二线城市 2010 年的消费水平,处于快速发展阶段。此外城镇和农村居民的食品支出占比逐年下降, 必需消费品支出占比的减少意味着消费者在不断追求较高的生活质量,消费升级明显。(如下图表)

在大众白酒消费成为主导的背景下,消费升级对白酒行业的影响日渐凸显,不同价格带产品在本轮白酒牛市中表现不同,其中 300-600 元价格带的次高端白酒是消费升级最受益品类,量价齐升带来的行业扩容趋势明显,极显爆发力。


1) 高端酒价格稳定,打开次高端运作空间
2012 年三公消费受限,高端白酒备受打压,茅台,五粮液等白酒价格迅速下降,从 2015 年以来随着白酒行业逐渐复苏,以茅台,五粮液为代表的高端白酒持续提价,为次高端让出价格空间。目前价格相对比较稳定,预计未来 2-3 年高端酒在控量保价的大环境下,批价相对比较稳定,不会对次高端价格产生过大的压力,为次高端运作打开空间。(如下图表)

2) 跨越次高端门槛,中低端消费上移
随着人均收入水平持续增长,白酒消费档次随之提升。以婚宴为例,上海,江苏等经济发达地区白酒消费价格超过
300 元,其他市白酒消费主力价格带自 2010 年百元以下升级到百元以上。随着各地区消费能力不断提升,越来越多消费者跨越次高端 300 元价位门槛,进而带动次高端白酒需求量持续增长。(如下图表)

小结: 综合以上行业结构,消费结构, 农村人口城市化,消费升级等方面分析,我们认为白酒的市场容量将会保持稳中增长的趋势,尤其是高端和次高端产品,其中次高端的上升空间更大
2.2 行业竞争格局
据报道,目前我国白酒行业的市场规模超过
6000 亿人民币,但生产企业的数量众多。据统计,目前我国白酒生产企业约有 2 万多家,而上规模的企业却仅有 1500 余家。另外,不同地理区域对白酒文化,口味和品牌的偏好也不尽相同,这就导致市场分散化现象明显,市场集中度偏低。目前中国白酒行业 CR5 占比 18%, 而国外烈酒行业 CR5 占比 60%,对比发现还有很大提升空间。(如下图表)

国外烈酒市场 CR5 占比情况(%

 中国白酒市场 CR5 占比情况(%

高端白酒竞争格局:寡头垄断,二八定律表现明显
白酒是中国的文化,酿酒技术世界上独成一派。由于历史,区域笔原因,白酒行业集中度比较低,
82%为中小企业,其中甚至还有小酒坊,为防止自家品牌相互挤压,一般酒企会将系列酒和品牌酒分开销售,铺设不同的营销渠道。据研报统计,以 600 元以上作为分界线的酒品中,茅五泸和梦之蓝牢牢占据了大部分市场,茅五两大巨头合占约 80~85%的高端市场,剩下不到 20%左右由梦之蓝,国窖 1573 等瓜分。二八定律得到验证。(如下图表)


中国高端白酒竞争格局
次高端白酒:目前处于蓝海,尚未形成一个全国范围强势品牌
据研报统计,现阶段次高端品牌酒企尚未形成全国性强势品牌。同时随着白酒行业复苏,高端品牌也将产品体系逐步向上延伸。(如下图表)

中国次高端白酒市场竞争格局
洋河白酒产品结构

小结:

白酒行业整体市场集中度偏低,分散化现象明显,国外烈酒行业 CR5 占比 60%, 国内市场集中度 CR5 占比 18%,, 属于完全竞争格局。
但目前我国高端白酒集中度较高,茅台,五粮液市占率达
80%,剩余 20%由国窖 1573 和梦之蓝 M6 瓜分。次高端白酒竞争较为激烈, CR3(剑南春,郎酒,梦之蓝 M3)43%,伴随次高端扩容,各大品牌持续发力,后续排位或存变数。
洋河股份的核心产品是蓝色经典,主要以中端,次高端,高端为主。
好生意总结:
市场容量:呈现稳中增长的趋势,尤其是高端和次高端产品,次高端的上升空间更大
行业竞争:整体市场集中度偏低,分散化明显,但是龙头高端白酒企业获得了较高的市场份额。
2.2 分析公司是否赚得多
从投资, 生产运营, 销售三个环节来分析,公司的资本投入和其产生的自由现金流或利润增长之间的关系
2.2.1 投资环节消耗的现金流有多少


小结: 根据以上同行数据对比,洋河股份在资本开支上远高于三家同行公司,产生的自由现金流低于五粮液外,远高于另两家同行,归母净利润也是低于五浪液外,远高于另两家同行。
2.2.2 运营环节
分析公司在上下游之间的关系,我们用净营业周期来衡量


小结:
洋河股份从
2012 年开始净营业周期远高于另三家同行,其中主要是存货周转天数逐年增加的 原 因 , 因 为 行 业 性 质 导 致 , 白 酒 越 陈 越 好 , 所 以 存 放 的 周 期 都 较 长 。近几年来应收帐款和预付帐款逐年在下降,而应付帐款和预收帐款在逐年上升,说明洋河股份在上下游越来越有话语权。
2.2.3.销售环节
分析在销售环节产生的现金流有多少

小结:洋河股份的营业收入,基本来自于销售获得的现金,白条率极低,预收率 11.49%不高,得出洋河股份的销售模式是属于一手交钱一手交货的模式。
好生意之赚得多总结:
洋河股份做的是一手交钱一手交货的好生意。
三. 护城河分析
3.1 我们先来看洋河股份历史上是否出现高回报
洋河股份从
2013 年起受经済下行+三公禁令+白酒塑化済影响白酒销量大幅下降,中高端酒价格回落,白酒行业整体渠道库存积压情况严峻。2008 ~2017 10年平均 ROE36.48%,虽然从 13 年开始有逐年下降趋势,但均大于 20%.
毛利率
洋河股份
10 年毛利均值为 61.09%,略低于同行平均 65.88%。由于白酒行业毛利都很高,所以初步判断洋河不具备无形资产护城河中的品牌溢价,品牌搜索,专利护城河或者转换成本护城河。


净营业周期
洋河股份净营业周期高于同行,我们前面拆解分析过净营业周期,主要是存货周转天数高,与酒的种类保存期也有关系,不同的品种保质期不同,有些酒越放越醇香。如扣除存货周转天数,洋河七年的净营业周期平均值为
-80.72,大于同行均值,所认初步判断洋河不具备无形资产护城河中的品牌搜索护城河。

三费占比
洋河股份三费占比低于同行均值,虽近几年有上升趋势,但仍小于同行,初步判断洋河具备规模效应护城河。

3.3 进一步分析三费占比,洋河股份三费占比中占比最高的是销售费用,管理费用及财务费用虽略高于同行, 但营收占比较小;我们重点分析一直销售费用,洋河主要采取的是营销网点实行“1+1”模式与经销商共同开发市场;对中高端产品,先后实施了洒店“盘中盘“模式和“4*3”模式,嵌入式管理控价模式;低档产品采用“深度分销”模式,通过广告带动市场流行,依靠大流通提高市场铺货率。

小结: 从营收的增长和远高于同行可以看出洋河的营销模式及渠道铺设取得了良好的成果,这些花销不菲的活动成功推行,还能保持销售费用率低于同行,做的非常不错。
3.4 洋河股份是否有品牌溢价能力及搜索力


小结: 在天猫及京东商城上搜索白酒,虽然在对比的同行中没有明显的优势,但可以看到洋河的排名均在第一排前几位,我们平时去超市也总能看到洋河的货架,这里可以判断湖洋河具有品牌搜索护城河。
3.5 我们再结合年报从定性的角度分析一下是否具有某种护城河

年报中陈述洋河股份主导的产品梦之蓝,洋河蓝色经典等系列白酒,在全国享有较高的品牌知名度和美誉度。 根据已批露的数据,公司的营收和利润规模稳居白酒行业第三位。

再看一下公司在自然环境优势,品质优势,人才优势,品牌优势,营销网络优势方面也进行了陈述,表明公司虽然在定量分析上与同行作对比没有特别的优势,但从年报中的看出公司独特的资源环境加上品牌等优势等,公司在行业中还是具有一定的品牌护城河及规模效应护城河的。
总结: 通过以上定量定性分析, 洋河具有一定的规模效应护城河和品牌搜索护城河。

四. 判断公司的商业模式
4.1 我们先来看一组数据,从表中可以看出,洋河 2008年至 2017年净利润率均值为 32.67%,很高; 资产周转率 66.52%,不高;杠杆倍数为 1.55,也不高

净利率
从数据上分析公司除了
2008 年稍低于 30%外,常年保持在 30%以上,说明企业净利润较高且稳定。

总资产周转率
公司从
2008 年起总资产周转率有逐年下降的趋势,说明企业的运营效率有所减弱,运营效率并不高。


杠杆系数
从数据中可以看出,公司在杠杆系数方面长年维持在
2.77~1.47 之间,并从 2009 年起有所降低,说明公司没有进行加大杠杆来提高 ROE

小结:
根据以上数据分析,洋河股份属于高利润, 低周转,低杠杆的商业模式。
五. 盈利能力是否能持续
刚才分析了公司的高
ROE 源于高净利率, 那接下去我们用杜邦分析法拆解分析, 从毛利率和三费占比上进行分析公司的高利润能否持续。
5.1.毛利率
从表中可以看出,洋河的毛利整体保持上升趋势,成本率在逐年下降。

首先,我们从毛利率上分析,公司的营业成本中主要是原材料费用和消费税及附加税,原材料占比 63.51%, 同比增加 22.87%, 消费税及附加占比 15.34%, 同比下降-32.37%, 下面我们
就重点分析这两项, 会有什么变化。
1) 直接材料: 洋河酒的原材料主要有高粱, 玉米,大米,糯米,小麦等
在相关资料中查到,
2016 年,酿酒原辅材料价格有不同程度的上涨,未来原辅材料价格的持续上行(国家对农业的补贴政策,种地的人越来越少),将会在一定程度上增加企业的运营成本。
2)包装材料:废纸,玻璃等价格
废纸价格在逐年上涨,
2017 年较 2015 年已经上涨近 75%,玻璃价格略有上涨。
考虑到材料中玻璃明显比重更大,玻璃价格对成本影响更大,综合来看,原材料上涨带来了一定程度的营业成本上升。(如下图表)

成本涨了成本率会涨吗?
只要营业收入不降,成本率就不会涨,对于以次高端作为主营的洋河,根据市场调研,这个档次的消费人群对几块钱的价格上涨没有什么敏感性,认准了的,贵了几块钱还是照样买,同样的天之蓝你这卖
438,他那卖 445,消费者就近购买,不会因为贵了几块就不买了。不会因为小幅涨价影响营收,其实洋河已经实施了小步慢跑的提价策略,市场没有因为小幅涨价就不买洋河的酒了。
2016.2017 年公司采取“小步慢跑”的提价策略,四次上调蓝色系列核心产品价格,挺价意愿明确,经过一年调整批价与终端价均明显提升。 2018 年公司将继续坚持挺价,由于消费升级提速,结合公司自身市场表现与竞品提价情况, 18 年提价幅度略高于 17 年(2017 127 日起,公司对海之蓝,天之蓝每瓶分别提价 2 元, 3 元,对梦 3,梦 6,梦 9 每瓶分别上调 10 元, 20 元, 30 元, 18 年此次提价幅度明显高于 17 年春节旺季后的提价幅度)此外,提价带来的红利将会逐步释放,价格上涨后经销商利润空间改善,促进动销带动放量;另一方面提价后给经销商的费用支持减少,费用投放结构改变,加大终端费用支持力度,注重消费者培育,长期拉动销量增长。(如下图表)

2) 消费税及附加
年报中显示从
2017 9 1 日起公司白酒消费税的缴纳方式由受托方代扣缴改为由企业直接缴纳,消费税的核算方式由委托加工计入白酒生产成本,改为由白酒生产企业自行生产销售计入税金及附加。消费税的缴纳方式变更,将会降低成本。


小结:整体按照现在的原材料上涨幅度和税收政策以及与之相对应的通过涨价来转移因为成本造成的花费,成本率基本是在短期的未来不会提升,不会影响 ROE 的上涨,注意要关注原材料上涨的幅度和最新的消费税政策。
5.2.三费占比

5.2.1 销售费用


5.2.2 管理费用

前面我们已经分析过,洋河股份三费占比中占比最大的是销售费用,年报中显示, 2017年销售费用总计 23.8 亿,其中广告促销费用 12.1 亿,占比近 50%,近几年来有增长趋势,但低于同行。
我们重点来分析下销售费用,洋河主要采取的是在营销点实行“
1+1”模式与经销商共同开发市场对中高端产品,先后实施了酒店“盘中盘”模式和“4*3”模式,嵌入式管理控价模式。对低端产品采用“深度分销”模式,通过广千带动市场,依靠大流通提高市场铺货率。
因为公司需要扩张品牌宣传,需要在广告方面进行投入。其次看管理费用,管理费用虽占比不小并且在增大,但始终低于同行(高管的薪酬作为管理费用的重要组成,占比不到净
利润的
1%),这里管理费用影响不大。
小结:从营收的增长和远高于同行可以看出洋河的渠道铺设取得了可喜的成果,这些花
销不菲的活动的成功推行,还能保持销售费用率低于同行,推测有以下原因:
1. 每一分钱都花的是地方
2. 同行花了更多的钱建设渠道,但是因为什么原因没有达成很好的效果,花了更多的钱
赚了更少的钱。
总结:对于高净利率为优势的洋河
1. 从成本率的因素看,虽然原材料的上涨,洋河的采购成本会有所上涨,不过涨幅低,
而且洋河经典系列
2018 年会继续提价,这两项结合就意味着成本率会降低,如果三
费占比没有明显增加,那净利率会提升。
2. 从三费占比看,销售费用看不到明显的变化趋势,铺设了这么好的渠道还能比同行费
用低,推断新的大江苏市场的开拓可以复制经验与管理,不会加很多费用。因此认为
整体三费占比会比较稳定。
所以高净利率有望继续保持并借着大江苏市场的发展,涨价的带动会再上一层楼。

六. 好价格
好公司,还要一个好价格,我们用
7 年后的净资产价值来计算一下洋河股份在多少价格买入合理呢?
股价
=21.64*1+24.8%7+2158.81
加上
30%安全边际建议买入价 111.16
计算得出,洋河股份合理买入价格
111 元, 现股价 94.72,在相对合理区域。(注: 估值
只是一个结果,分析才是最重要的,也没有一个估值是绝对正确的)
慎 重 声 明 : 本 人 只 是 一 个 业 余 投 资 爱 好 者 , 以 上 分 析 不 构 成 任 何 投 资 建 议 哦
!
股市有风险,投资需谨慎。
2018.12.28